實物期權對專案投資決策的影響論文
摘要：本文分析了專案投資在未來具有不確定風險條件下,基於期望淨現值的古 典投資理論在評價時會產生的問題，在考慮專案未來不確定和投資不可逆等特點的基礎上,運用實物期權的思想來解決投資決策的問題，並對影響專案投資等待價值的其他因素進行了分析與說明。
關鍵詞：實物期權；投資決策；不確定性
一、引言
建設專案的投資決策評價分析一直是經濟理論分析與應用分析中的重要研究問題,但我們基於傳統的建設專案評價模型、方法侷限性很強，並不能很好地解釋贏利性專案的投資決策行為。特別是針對未來收益不確定的專案投資的最基本特性，我們基於傳統的分析不能解釋為什麼投資者放棄一項評價良好專案的決策行為。本文將對此予以分析。在現行教科書與建設專案評價方法手冊中，建設專案的投資收益、成本等資金流通常假定為確定的，專案評價的最基本的方法是基於評價時點的淨現值(NPV)法則。對投資專案進行不確定性分析,基本是通過計算收益、成本、投資等各類資金流變動，體現出它們對專案淨現值影響的敏感 性。實質上，這種敏感性計算分析的只是未來資金流出現某種確定性變化,所對應專案淨現值的確定變化量。當我們對專案未來不確定性的風險分佈有所估計時，傳統上我們是用概率統計方法計算專案的期望淨現值,實現從確定性分析到不確定性分析的跨越。專案未來具有不確定風險分佈時,用期望淨現值代替確定條件下的淨現值被認為是一種理所應當的自然推理，作為新的經典投資分析理論寫入教科書與評價方法手冊中。而我們在後面將看到,在考慮專案投資機會選擇權後，新古典期望值投資分析方法在一些情況下會導致錯誤的結論。傳統的投資分析模型忽視了投資有延期選擇權這一重要屬性。延期會使我們獲得新的資訊，極大地改變投資決策行為。本文將首先對投資的古典理論及其問題予以分析，之後對專案投資特性及延期等待的價值予以分析。
根據公司理財理論，投資決策應以投資專案淨現值（NPV)最大化原則為指導。 一個專案是否值得投資，要看其淨現值是否大於零，若NPV> 0,就投資，否則放棄該專案。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測專案未來的現金流量，二是要估計折現率。儘管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算專案的淨現值就可以判斷是否投資，因而,NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使用NPV方法進行決策時暗含下面兩個錯誤的假設，一是專案未來的現金流量分佈會如預測的那樣，管理人員對現金流量的分佈只能被動的接受；二是專案會在預測的生命期中存續到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對於評估現金流比較穩定的專案來說非常適用，但對於未來的現金流量不確定性很高的專案以及含有期權的專案來說，卻不是很合適。
二、實物期權相關研究
（一）實物期權概念的提出
投資是指能夠在未來一段時期內給投資者帶來效益的資金或資金的支付。從這個含義出發，投資可分為實物(專案）投資與金融投資。前者與實物資產有關，如土地、裝置、廠房等；後者則離不開金融資產，如股票、債券、期權、期貨、貨幣等。長期以來，對實物投資的基本評價方法是貼現現金流法。它為實物投資決策提供了量化分析的依據。但它隱含了兩個不切實際的假設：即企業的決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；同時專案在未來不作任何調整。正是這些假設使貼現現金流法在評價實物投資中忽略了許多重要的現實影響因素(諸如投資專案未來的不定性、資訊不對稱等）因而在評價具有經營靈活性或戰略成長性的專案投資決策中，就會導致這些專案價值的低估.甚至導致錯誤的決策。針對貼現現金流法的不足，國外學者和實業界人士提出了一種更切合實際情況的方法—實物期權法，它的理論基礎是期權定價理論的發展。哈佛商學院的Robert Merton奠定了從金融期權向實物期權轉化以及用金融市場來規範實物期權思維方式的基石。麻省理工學院的RobertPindyck對此做出了重大貢獻，包括在其著作《在不確定環境下投資》中所收錄的學術文獻。麻省理工學院的Stewart Myers第一次提出了“ real-option" 這個術語【1】。我們知道，期權是一種在未來採取某項行動的權利而非義務。當存在不確定性時，期權是有價值的。在金融市場上交易的期權合約賦予購買者在特定時間、以指定的價格購買股票的機會，並且只有當在這個時刻的股票價格超出指定價格的情況下，才執行期權。很多戰略投資產生了一系列連續的機會，因此，投機機會可以看作是一系列現金流加上一個期權的集合。
（二）國內實物實權方法的研究
我國對金融期權理論研究比較多，並有一定的基礎和成果。但對其用於資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見，主要是認為要以期權市場的存在為必要條件或認為方法非常複雜、難以應用。事實上，我國目前已經具備研究和應用現實期權方法的基礎和條件。因為它是借用金融期權定價理論，並不依賴實際的期權市場。在我國目前不存在實際期權市場的情況下，在金融期權理論方面的基礎和成果可先在這方面得到應用。我國投資決策的實際也大量需要新的不確定性投資決策科學方法。
在戰略方面，研究人員大多從實物期權思想的引入以及其與傳統投資決策方法的差異等層面加以闡述。劉英等人【2】指出傳統的投資決策方法對於戰略性投資決策中顯得“力不從心”。因為與企業日常的經營性投資相比，戰略性投資的資金需求量較大，回報週期較長，具有極大的不確定性。嚴峻【3】則指出，在企業戰略投資決策中，現實期權不僅是一種價值評估的工具，更重要的是要把它作為一種戰略模型、一種思維方式，充分運用其“被動的靈活性”和“主動的靈活性”，促使管理人員向著使機會最大化、使義務最小化的方向發展，鼓勵他們重視投資時機的安排，推動管理者為持有未來發展的投資機會而進行投資。 由於在實物期權的定價過程中，金融數學的大量應用給一般的'使用者造成了一定的困難如何設計出適合於企業平臺應用的計算工具也是亟待關注的問題之一。國外一些優秀的軟體外掛都是基於現有成熟且普遍應用的辦公系列軟體而開發生成的。例如，在實物期權的定價方面，對於具有美式期權特徵的投資專案大量的採用了 MonteCarlo模擬的方法。對於從事理論研究的人員來說，此方法並不陌生，但對於一般企業人員來講，對於這一方法卻知之甚少。而在實際的解決問題中，我們完全可以採用微軟公司的EXCEL製表工具軟體和一些其他的輔助性外掛來完成這一過程。利用現有的軟體平臺，開發出簡單實用的應用工具，也是實物期權思想和方法得以全面推廣的重要因素之一。
實物期權作為一種評估工具，是國內相對研究比較多的領域，謝聯恆【4】等人分析了傳統投資分析工具中各種評價方法的應用機理和在不確定性條件下使用時存在的缺陷，並應用例項對兩種方法進行了比較，而傳統方法認為不可行的專案，用現實期權方法評價卻是可行的，這是因為傳統方法忽略了未來投資的機會價值。在理論方面，李鳳英【5】提出用傳統的Black — Scholes公式來計算投資專案中的期權價值。沈玉志【6】利用經典的期權定價公式的推導辦法，建立了投資專案期權定價模型，在此基礎上建立了新的NPV決策模型。 對於多階段的實物期權模型，目前尚未有較好的一般性結論而企業現實的投資運作中，大多是以多階段複合期權的形式出現。因此實物期權與期權博弈理論以及資訊經濟學等相關理論的交叉研究，有可能是解決這一問題的一個有效途徑。總體來看，我國實物期權的相關研究尚處於起始階段，對於這一理論的推廣、普及和進一步的深入理論研究亟待開展。應該認識到實物期權方法是關於價值評估和戰略決策制定的一種重要新的思維方法，並且這種方法的威力正開始改變很多產業的“經濟方程式” .
（三）實物期權和金融期權具體應用方面的差別
在計算方法上不能僅僅以傳統的金融期權定價方法進行相關計算。應該強調的是多數實物資產都存在一定程度的價值漏損，這些漏損一般以直接投資的現金流形式存在，或者以隱含的持有收益率形式存在。而這一特點改變了標的實物資產價值的演化路徑，從而影響到期權的價值和最優投資決策的時間。因此，在進行實物期權的定價時，如何對定價模型做出適當的調整是保證決策科學性的重要環節。 當前我國研究人員對於實物期權的定價大都採用經典的期權定價公式，但這一方法本身是有一定的假設條件的，如要求市場相當成熟，標的物資產的風險可得以有效分散，而且可以找到相應的資產組合進行動態複製等。但在現實的情景下，往往市場是不完全的。在這種情況下的研究，國外學者大都採用動態規劃的方法加以討論。國內在此領域尚屬空白。
三、實物期權分析與其他分析技術
實物期權分析有利於管理者在高度不確定下更睿智地作出投資決策。實物期權的框架允許管理者利用兩個方面優勢：首先，更大的波動性表現為更高的項 目價值；其次，期權價值隨著決策時間跨度的延長而提高。 處理不確定性的傳統方法有敏感性分析、情景分析、貝葉斯分析、模擬分析、期望價值分析以及現金流貼現等。運用敏感性分析可以決定不確定性的最大來源；運用情景分析，通過對最佳及最差情景的分析去度量整個專案的不確定性水平；運用貝葉斯方法分析新資訊並重新評價隨機變數；運用模擬方法評價每一種潛在的可能結果或得到專案結果的分佈概率;投資者根據期望效用最大化原則選擇最優行為；計算每個時期現金流的確定性當量，並用無風險利率折現。該方法仍需要投資者的效用函式，常用的方法是使用風險調整貼現率考慮風險和貨幣的時間價值。
期權定價的基本思想是決策者利用標的資產與無風險資產構造期權的複製組合。投資者可以對衝不確定性，創造風險中性世界，在評價期權價值時不需決策者的效用函式。儘管實物期權的標的資產(實物資產)並不像金融資產那樣自由交易，創造實物期權的複製組合比金融期權要更困難，但期權理論的基本思想仍然可以應用與投資領域 現金流貼現技術是當前主流的評價技術，儘管淨現值技術受到越來越多的批評，實物期權分析(Real Option Analysis，ROA)並不是替代傳統技術的全新框架。現金流貼現技術（Discounted CashFlow,DCF)與實物期權分析(ROA)應視為具有互補性質的決策工具。DCF更適合分析確定決策環境中並不複雜的專案，其預測在相對穩定的環境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環境中的複雜專案，管理者可利用新資訊積極管理專案。
四、未來研究的關注點
實物期權理論以金融期權定價模型為基石，在模型技術上逐漸走向成熟，已經具備應用到實物投資中的基本條件。隨著風險投資以及新經濟的興起，決策者需要在高度不確定下進行決策，實務界有運用實物期權理論積極管理“不確定”的需求。當期權定價模型越來越多地被用於分析實物投資時，為了更好駕馭“手中的分析工具”，避免“精確的錯誤”，我們在未來的研究中應該關注實物期權分析的邏輯和目的，關注實物期權分析與組織管理之間的結合，關注實物期權分析與其他決策技術的比較與結合，關注實物期權的經驗研究。
（一）關注實物期權分析的邏輯和目的
實物期權分析的根本邏輯是金融期權定價技術在新領域的“轉換”，而不是“外延”。實物期權研究容易陷人的陷阱是在尚未仔細分析實物投資特性的前提下直接將金融期權定價公式用於實物投資分析。 實物期權分析的目的是指引決策制定者選擇最優的行為，而不像金融期權要在市場上交易。因此，實物期權本身並不一定需要“精確”的期權價格。期權定價技術的複雜性限制其思想在實物投資領域的普及和應用。研究者將大量的努力放在數學上的完美性上，而沒有關注基於實物期權的整體決策制定過程上。如果一個期權定價模型獲得的估值與實際理論價值的偏差僅為但變數在輸入時已經存在10%以上的偏差，定價模型雖在數學上具有完美性，但其對投資決策並不實用。
金融模型在數學形式上可以精確，但模型應用到複雜的真實世界時本身並不精確，模型的應用是實驗性的，需要仔細評價應用時面臨的每一個限制條件。因此，研究者應用期權定價技術到實物投資領域時，應關注實物期權分析的適用情景和限制條件，應該將實物期權思想結合到整體決策制定過程之中。
（二）關注實物期權分析與組織管理之間的結合
實物期權分析促使投資者實施積極的管理風險。投資者運用實物期權思想可能會接受短期看似非盈利的專案，如何在組織制度上防範道德風險、保證企業對風險的控制也是一個重要的研究方向。
（三）關注實物期權分析與其他決策技術的比較與結合
實物投資面臨複雜的市場背景，投資者需要在不同市場結構上根據不完全資訊作出決策。如何將實物期權分析與博弈論及貝葉斯分析等決策技術相結合，分析互動作用的競爭關係，是一個重要的具有挑戰性的研究方向。
五、結語
專案建設投資大多具有投資費用不可逆的特點, 這使得投資決策必須仔細研究, 謹慎決斷。傳統投資分析方法對未來不確定的分析具有缺陷, 忽視對投資者選擇權的深入研究, 在一定條件下會導致錯誤的結論。本文對投資專案在未來不確定條件的投資決策問題做了初步的分析, 對專案投資的特點予以歸納, 並對具有不確定性條件下的投資決策問題, 採用了實物期權的思維。在此基礎上, 對投資等待價值的其他影響因素也做了分析與說明。
參考文獻
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