國企改革背景

噸酒價格被嚴重低估，基地市場仍有空間

燕啤作為中國最大的民族啤酒企業，多年來穩居行業第一梯隊。根據世界品牌實驗室釋出的“2013 年中國 500 最具價值品牌”排行榜中， “燕京”品牌價值為 502.65 億元，排名第 40，在食品飲料分類中僅次於茅臺、五糧液、青啤、雪花。

公司採取“1 3”的品牌架構，並形成了北京、廣西、內蒙、福建等基地市場。北京、廣西市佔率 85%以上，內蒙市佔率 75%，具有絕對的定價權，其優勢是競爭對手難以比擬和撼動的;福建市場經過 13 年的恢復在泉州市佔率達到 60%並在逐步提高，但反映到噸酒價格上，除北京市場外，其他三個基地市場的燕京噸酒價格均低於當地啤酒市場的平均噸價，有進一步提升空間。

從另外一個維度看， 2012 年各地城鎮居民家庭中酒和飲料人均消費性支出排名中，北京、內蒙、福建、廣西分別在 1、6、8、29位，前三者高於全國均值; 2013 年各地農村居民家庭人均純收入來看，北京、福建、內蒙、廣西分別在 2、7、15、25 位，前二者高於全國均值。而北京地區 2012 年噸酒價格僅略高於行業平均(3288 元/噸)、福建地區遠低於行業平均的.情況和兩地的收入水平、消費水平均不相符，因此本身這兩個市場的噸酒平均價有進一步提升的空間。

總部人員激勵不到位，運營效率有待提高

從公司內部比較看，燕京各外阜公司中廣西漓泉是市場化程度最高、激勵最到位的分部，區域市場負責人薪酬按照固定 浮動模式，浮動部分和業績掛鉤，上不封頂，分管廣西的副總年薪 120萬。但其他外阜公司及總部管理層相較於廣西而言均偏低。從外部比較看，整體核心管理層團隊平均薪酬不到青啤的一半，青啤多年前就實現管理層持股，如果再加上持股部分，差距更大。因此燕京在品牌、市場拓展上，包括對於福建市場的預期上，一直保持穩健而略顯保守的風格。

將總部各部門再細分來看，研發、生產等部門相較於銷售部門激勵不夠到位，反應到運營效率上，可以看到單噸所需生產、技術人員分別是青啤的 5、6 倍。此外公司整體的運營效率也有待提高，燕京和青啤在毛利率相當的情況下，存貨週轉天數、應收賬款天數分別是青啤的 3.5、2.1 倍。在運營效率的提升下，將帶動單位生產成本及單位費用的下降，降低管理費用率。

盈利預測與估值

今年三季度由於消費環境不振及旺季天氣偏冷等原因，北京地區清爽下滑，廣西略下滑但幅度不大，其他地區影響不大。公司主推鮮啤帶動產品升級且銷量穩定，並通過優勢市場北京、內蒙以及發展勢頭迅猛的新興市場雲南等地的策略性提價提升毛利率，福建市場的市佔率逐步恢復上升，惠泉啤酒 13 年淨利率恢復至 2.7%，歷史最好水平是 09 年的 7%，公司正朝此目標穩步前進。 若在 15 年國企改革有實質性進展，激勵機制更加與市場接軌，公司或將從上述方面增加業績彈性。

維持 14-15 年的預測，EPS 為 0.30、0.38 元，看好公司國企改革背景下的資產重估以及國企改革所帶來的業績彈性帶動噸酒市值的提升，目標市值 300 億，對應目標價提高至 10.7 元，增持評級。